上市公司資訊披露策略的分析

資訊披露是兩權分離下產生的重要制度，完善的資訊披露可以使企業所有者充分準確地瞭解經營者的經營狀況，使債權人掌握企業的償債能力，使其他利益相關者得到所需資訊。但上市公司為了在激烈的資金市場上獲取更多的資金或實現預期的目標，會有目的地採取一系列的資訊披露策略進行資訊披露，從而造成資訊披露不真實、不充分、不及時等一系列問題，由此引發了資訊需求者對上市公司資訊披露的信任危機。因此，研究上市公司的資訊披露規律不僅具有現實的緊迫性而且具有深遠的理論意義。

　　一、資訊披露的理論基礎

(一)尋租理論　資訊是權力的來源，具有資訊優勢的個人掌握著實際有效的權力，並且這種權力的範圍和空間受到正式控制權的約束。擁有資訊之所以能成為一種資訊權力，是因為資訊租金的存在。也就是說，實際權力與資訊和知識的分佈相對稱。具有資訊優勢的人(經營者)即使不具有法定權力也可能擁有有效的權力，因為那些具有法定正式控制權的人(所有者)可能會遵從他們的建議。資訊及網路技術的應用極大地改變了社會經濟的形態。掌控資訊的個體擁有權力，而擁有超級資訊的個體則具有巨大的潛在利得。有私人資訊的人必然享有一定的資訊租金，如果不讓他們享有資訊租金，就有可能促使他們逆向選擇並降低整個社會的福利。因此，對資訊租金的追逐是資本市場資訊披露最本質的特徵。資訊租金的一種表現形式是直接資訊租金。資訊與資源配置相關，擁有資訊的投資者就有獲利的可能。投資者對財富的追逐必然導致其對資訊的需求，基於投資者福利考慮的強制性資訊披露正好滿足了投資者的這種需要。資訊租金的另一種表現形式是間接資訊租金。經營者利用資訊披露提高公司或個人價值，也就是說，信披露在向投資者傳遞資訊的同時，披露行為本身就能減少公司價值被低估的可能甚至增加公司的價值。經營者對間接資訊租金的追逐必然導致自願性資訊披露。在資訊租金的框架下，人們可以這樣解釋資訊披露。對直接資訊租金的追逐，導致了投資者對資訊的需求;對間接資訊租金的追逐，誘發了經營者對資訊的自願供給;政府對整個社會福利的考慮介入資訊披露，形成了資訊的強制性供給。強制性資訊披露以經營者的福利為代價增加了投資者的福利，而自願性資訊披露在增加投資者福利的同時也增加了經營者的福利。自願披露資訊形成了社會福利的帕累託改進。

(二)經濟後果理論　因為資訊披露具有經濟後果，管理者當局就有可能為了特殊利益選擇性地披露資訊，從而產生了選擇性資訊披露。選擇性資訊披露是上市公司根據自身需要和某種特殊目的有選擇地披露資訊的行為，在強制性資訊披露上表現為資訊披露方式與時間的自願性選擇。由於自願性資訊披露是出於上市公司的具體需要而進行的資訊披露，因而選擇性更加突出。以增配股為例，強制性資訊披露的選擇主要體現在相關法規對淨資產收益率(ROE)的要求上。上市公司通過盈餘管理影響ROE的確認並通過披露時機的選擇配合增配股的順利實施;同時上市公司還可主動披露有關公司核心競爭能力的資訊，或披露定期報告中一些具有較高不確定性和容易產生理解偏差的資訊，如管理人員目標和評價、盈利預測、公司治理效果等進行補充披露，以增強投資者對上市公司的信心。選擇性資訊披露包括資訊披露內容的選擇、資訊披露時間的選擇以及資訊披露物件和方式的選擇。(1)資訊披露內容的選擇。Healy和Dalepu認為，為順利發行證券，公司管理者會自願披露有關公司前景的資訊。Dye研究發現，公司只會披露對自己有利的資訊而不會披露對自己不利的資訊。Deegan對來自於美國、加拿大、歐洲、日本的約150個機構投資者進行問卷調查，結果顯示，上市公司的自願性資訊披露主要圍繞公司的核心競爭能力，通過人力資本、公司戰略、盈利預測、環境保護等具體資訊的披露來達到突出競爭優勢和展示公司未來的目的。Ferguson對在香港聯交所上市的中國H股公司的自願性資訊披露行為進行了實證研究，結果顯示，與在同一個交易所上市的本地上市公司相比，H股公司自願披露更多的戰略資訊和財務資訊。(2)資訊披露時間的選擇。Lang和Lundholm的研究表明，那些準備發行證券的公司早在發行前六個月就開始顯著增加資訊披露。Aboody和Kasznik的研究表明，為大幅度降低公司的履約成本，公司管理者會在員工股票期權回報期之前延遲好訊息的釋出而加快壞訊息的釋出。陳向民和譚永暉的研究表明，披露時間較晚的公告一般比披露時間較早的公告有相對弱的市場反應，但由於投資者對壞訊息的反應總是比對好訊息的反應強烈，公司有延遲披露壞訊息和及早披露好訊息的傾向。Gigler的研究發現，採取較保守會計政策的公司自願資訊披露的及時性較差。採取較激進會計政策的公司自願資訊披露的及時性較好，股價變化對自願性資訊披露的反應較快。(3)資訊披露方式與物件的選擇。資訊披露的方式有很多種選擇，包括報紙、網路、電視廣播以及資訊釋出會等，不同的資訊披露方式針對不同的投資群體，從而產生不同的披露效用。以資訊釋出會為例，資訊釋出會一般僅限於基金經理、大股東、知名專業人士以及個別受邀媒體等，雖然資訊釋出的直接受眾有限，但受邀媒體的深度報道可能會產生更大的效應。

(三)印象管理理論　將印象管理理論延伸至公司資訊披露領域，是因為資訊披露是公司外部利益相關者瞭解公司的最主要手段。通過資訊披露，公司可影響他人對公司形象的形成。資訊披露的自我服務意圖直接導致上市公司管理資訊披露的戰略行為。研究表明。管理者在擁有的訊息成為公共訊息之前，不會以此進行內幕交易，他們會精心選擇進行內幕交易的時間和特定內容的資訊，在一系列推動股價上漲的自願性資訊披露後再集中進行內幕交易;對於一個非常不利的訊息，公司管理者會最大限度地低報收益，尤其喜歡大洗澡以便報告更多的未來收益，如果訊息是好的，管理者就會依據可觀察到的現金流的多少平滑收益，他們會根據自己的需要稍高或者略低地報告公司收益，直至與好訊息的程度相當，因此平滑收益和大洗澡都是管理者的均衡披露策略;在盈餘增長期間資訊披露也隨之增加，盈利下降時，公司仍將繼續高水平的資訊披露，這時他們轉向披露積極的短期結果而不討論即將發生的盈利下降。

　　二、上市公司資訊披露存在問題分析

(一)強制性資訊披露　上市公司作為會計資訊的供給者往往缺乏披露資訊的足夠社會動機，會計資訊的供給總體不足且面臨萎縮;投資者作為會計資訊的需求者出於規避風險的考慮，對會計資訊的需求慾望很大且不斷膨脹，自然就形成了“期望差距”。要縮短或消除會計資訊供需上的“期望差距”，理論上有兩種方式：即減少資訊供求和增加資訊供給，而強制性資訊披露正是增加資訊供給的一種形式。但我們認為這種理解過於偏頗，首先，合理的“期望差距”是會計發展的內在動機根本無法消除。其次，投資者對會

計資訊的需求並非無止境而且上市公司的資訊供給也不能無限加大，這一切都規定了資訊披露合理的度。強制過度將導致會計資訊過量。強制不足將導致會計資訊短缺。首先，投資者對會計資訊的需求並非無止境，資訊披露過量就是例證。投資者可以向投資公司、基金轉讓投資程式，或者向財務分析師轉讓部分乃至全部資訊收集和處理過程，從而減少對會計資訊的直接需求。儘管投資公司、基金和財務分析師的工作也需要會計資訊，但由於其專業程度較高，他們對會計資訊需求的重點、數量與質量以及詳盡程度有所不同，而且專業人士的分析更多依賴非會計資訊;並不是每個投資者都需要會計資訊。有研究者將投資者分為四類：即靠大眾性公開資訊交易者、靠專業性公開資訊交易者、靠派生性資訊交易者和無資訊交易者。後三者的存在大大降低了對會計資訊的需求;不顧投資者型別、目的、素質和需求，一味強制性披露會計資訊，無疑是對牛彈琴。這些都充分表明，披露會計資訊並非都是投資者所需要的資訊，更重要的是，絕大部分投資者根本看不懂會計資訊，從此意義上來看，我國會計資訊披露顯然高估了投資者的需求能力與理解能力。另外，為了防止公司欺詐和財務混亂，維護投資者的合法權益，且基於會計資訊公共品特性、市場失靈以及會計資訊的成本限制等因素，國家相關法規要求上市公司進行強制性資訊披露。但與此同時，因受到會計資訊成本、保護上市公司合法權益的制約，其作用相當有限。強制性資訊披露無疑會增加上市公司的會計資訊成本，當披露的社會效益低於社會成本時，這種制度也就失去了存在意義。隨著投資者專業素養的整體提高，投資者對會計資訊需求的量將呈自然減少的趨勢，因此會降低強制性資訊披露操作空間。

(二)自願性資訊披露　自願性資訊披露以經營者自願提供而無需政府管制為主要特徵。然而，單純受利益驅使的自願性資訊披露可能存在選擇性披露、模糊性披露、延遲披露、虛假披露及策略性披露等問題。(1)選擇性資訊披露。這與資訊質量的完整性要求相違背。公司只會披露對自己有利的資訊而不會披露對自己不利的資訊，訴訟成本的存在可能使公司更願意披露壞訊息，但也會使公司不願意披露預測資訊，這是選擇性資訊披露的常見形式。(2)模糊性資訊披露。這與資訊質量的可理解性相違背。首先，公司有利用資訊來掩蓋盈餘數字的動機。較高的資訊披露頻率可能導致更大的盈餘差異，資訊過載增加了投資者的資訊甄別成本進而干擾了投資者的判斷。其次，公司可能利用資本市場上的各種資訊披露來宣傳公司形象。較高的資訊披露頻率也可能意味著較少的資訊含量，大量的正面資訊也有可能掩蓋負面資訊。最後，避重就輕、避實就虛的披露方式又可能使自願資訊披露成為一種語言遊戲，逐步形式化也使自願性資訊披露的資訊含量降低。(3)延遲資訊披露。這違背了資訊質量的及時性要求。資訊具有時間價值，越早披露資訊投資者越能據此獲益，披露時間較晚的公告一般比披露時間較早的公告有相對弱的市場反應。但由於投資者對壞訊息的反應總是比對好訊息的反應強烈，公司有延遲披露壞訊息和及早披露好訊息的傾向，這在我國尤其突出。(4)虛假資訊披露。這與資訊質量的真實性要求相違背。資訊披露應與經濟交易實質相吻合，嚴重偏離經濟交易實質或者根本沒有經濟交易的資訊披露都是虛假資訊披露。公司為了某種目的有可能釋出虛假資訊，在沒有法律懲罰的情況下，虛假資訊披露將更加嚴重。

(三)資訊披露時間選擇　不同的公司為了實現自己的利益，往往選擇不同的時間段進行資訊披露。準備發行證券的公司，早在發行前就開始顯著增加資訊披露;為大幅降低公司的履約成本，公司管理者會在員工股票期權回報期之前延遲好訊息的釋出而加快壞訊息的釋出;為減少將來的訴訟成本，盈利預測不好的經營者有事先透露預虧資訊的傾向等。這些有明顯意圖為謀取公司利益的資訊披露時間選擇，違反了資訊披露及時性原則，有意選擇披露時點，對資訊獲取者來說是缺失公平的。

(四)資訊保密與資訊披露選擇　資訊保密制度以兼顧投資者和上市公司利益為主要特徵，這種特徵使得資訊保密能夠維護證券交易雙方的'公平，從而促進資本市場效率的實現。但這種資訊披露存在的問題在於，資訊保密可能加深交易雙方的資訊不對稱，並加劇經營者的道德風險和逆向選擇，進而導致投資者交易過程中事實上的不公平，這又將損害資本市場的效率。資訊保密的負面影響主要表現在以下方面：(1)過度的資訊保密會降低公司證券價格和流動性。Lev(1992)認為，無訊息是壞訊息，如果管理層將有價值的資訊藏而不報，投資者的反應是做“最壞的準備”，賣出股票或撤單;如果對行業變化有關的重要資訊保持沉默，投資者將更為不安;即便是強制性披露，上市公司如果拖延公佈，市場的反映也是不利。資訊保密加劇了經營者和投資者之間的資訊不對稱，使得公司證券價值被低估的可能性增大，同時也加大了投資者的資訊風險，這將導致證券交易收益均會減少、流動性降低以及證券價格降低，證券交易雙方獲得的交易收益均會減少。(2)過度資訊保密會提高企業資本成本。有研究表明，資訊披露有助於引起更多投資者的關注、降低評估風險和資訊不對稱度，進而降低資金成本。Myers和Majhlf(1984)指出，管理者有動機自願披露資訊以降低資訊不對稱問題，從而降低公司外部財務成本。可以合理推斷，與資訊披露相反，資訊保密加劇資訊不對稱，提高企業資本成本。一方面，資訊不對稱的加劇使投資者資訊風險增大，相應地投資者會要求更高的回報;另一方面，市場對公司的關注減少，評估風險增大，從而證券流動性降低、價格下降，進而證券交易成本增大，資本成本隨之提高。(3)過度資訊披露會增加財務分析師的資訊釋出，但降低財務分析師的資訊供給質量。有研究指出，更高的資訊透明度能減少第三方收集和報告資訊的行為，因為如果上市公司披露更多的資訊，第三方會發現上市公司披露的資訊非常可靠，以致於他們的資訊挖掘行為變得毫無意義，進而減少了他們對上市公司的資訊釋出。與之相對應，資訊保密減少了資訊供給，從而使財務分析師的資訊挖掘行為變得十分有意義，會增加財務分析師的資訊釋出。但由於缺乏客觀真實的分析基礎，財務分析師的資訊挖掘質量可能不會很高。(4)過度資訊保密會增加管理者的訴訟風險和控制權轉移風險。資訊披露減少了訴訟成本，提早披露能減少投資者以管理者未及時披露資訊為由提出的訴訟，而且提早公開壞訊息能降低公司因市場在誤導的價格下交易可能遭受的損失。進而降低了公司發了訴訟的可能損失。(5)過度資訊保密會對資訊披露產生不利影響。從巨集觀層面看，作為解決資本市場資訊問題的兩種重要制度，資訊披露與資訊保密都是為了保護投資者利益和維護良好資本市場秩序，但畢竟兩者在立法宗旨、法律原則以及具體內容上存在衝突。資訊保密具有對資訊披露產生不利影響的內在屬性。從微觀層面也即上市公司行為層面看，儘管在某種情況下保密資訊是為了更好地披露資訊，但過度資訊保密具有對資訊披露產生不利影響的動機。資訊保密與資訊披露此消彼長，出於保護自身資訊優勢的目的，經營者有動機對部分資訊進行保密，這必然會減少資訊披露的深度和廣度。同時，資訊保密增加了經營者的資訊優勢地位，也使經營者的機會主義行為無法被監督。

(五)資訊披露方式的選擇　通過對資訊披露方式的選擇，上市公司達到了利益最大化或較大化。有研究表明，對於盈利預測來說，在季度資訊披露前迎合分析師的預測能獲得市場租金;公司管理者會利用資訊披露服務於內部股票計劃;公司資訊披露與CEO報酬正相關，管理者通過持續有效的資訊披露推動股價上升，從而獲得更多的管理者報酬;在資訊不對稱的情況下。發行證券通常被投資者看成是高成本的融資方式，公司管理者通過自願資訊披露來降低公司外部融資的資本成本。不同的披露方式，其共同目的都在為公司相關利益者服務，但是這種資訊披露嚴重影響了資訊缺失者或者是投資者的根本利益，不利於證券市場的健康發展。

　　三、上市公司資訊披露完善對策

(一)完善上市公司治理結構　注重提高上市公司的規範運作水平和資訊披露質量，提高市場的透明度。國務院批轉的中國證監會《關於提高上市公司質量的意見》，將完善公司治理作為提高上市公司質量的首要問題提出，足見這一問題的重要性。交易所制訂並頒佈《上市公司內部控制制度指引》等一系列配套制度，推動上市公司形成各司其職、有效制衡、科學決策、協調運作的法人治理結構：積極推動構建上市公司治理評級體系，促使更多的公司有動力去完善公司治理機制。

(二)建立基於聲譽機制的經理人市場　藉助政府管制建立一種經營者自律機制。公司被接管可能使其面臨被更換的潛在威脅。很大程度上抑制了經理人的懈怠企圖，經理人競爭市場更加劇了這種擔憂，但只有基於聲譽，經理人市場和代理權爭奪才能正常發揮這種功效。聲譽是一種保證契約順利實施的重要機制，而且是比法律更有效、成本更低的長期機制，在聲譽經濟學中，聲譽是一種有價的、可交易的無形資產，它將經營者的當前業績與其未來收益緊密聯絡在一起。不良的資訊披露將詆譭公司和經營者個人的聲譽並招致更多未來收益的損失，出於對聲譽巨大未來收益的維護，經營者有動機自覺約束自己的資訊披露行為。目前我國沒有正式的經理人市場，也沒有普遍的誠信氛圍，政府有必要借建立基於聲譽機制的經理人市場，間接地保障資訊披露的質量。

(三)建立完善法律事後懲罰機制　訴訟成本的存在可能使公司更願意披露壞訊息，也會使公司不願意披露預測資訊。但如果無需承擔資訊披露的任何法律責任，經營者就可能披露包括虛假資訊在內的任何資訊。我國大量存在的更正補丁公告和巨大的盈利預期差異正是缺乏事後懲罰的後果。建立了基於法律的事後懲罰機制，經營者估計資訊披露可能招致的法律處罰就不敢恣意為之，這在一定程度上保障了資訊披露的質量。

(四)開展基於核心競爭力的資訊披露戰略管理　通過資訊披露戰略管理，不僅能增加公司資訊披露的可理解性，而且有利於樹立公司形象，並最終有利於實現公司競爭戰略目標。這種管理行為要求依據競爭對手、上下游公司以及競爭環境的變化及時調整公司的資訊披露策略，它可以跨越公司邊界，向上下游公司以及競爭對手延伸。資訊披露戰略管理通過對公司不同時期資訊披露策略進行戰略整合。這不僅能帶來整合效應，更重要的是資訊披露戰略管理能消除資訊披露策略的負面影響。因為任何違背資本市場規律的資訊披露策略都將會被資訊使用者發現並招致更多的報復，上市公司資訊披露策略的短期利益會被戰略利益的缺失所抵消。